沧州大化:新材料行业冉冉升起的新星 最优-1
相吻合。而且我国开始出口汽车用软泡制品，如布料与海绵复合车缝好的座椅面料、椅垫及一些PU件等零配件，趋势还会不断扩大。
其他产品(鞋材、玩具、日用品)的聚氨酯软泡发展速度，据统计用在鞋材方面的聚氨酯软泡数量也不少，最高峰年2003年用量应超过5万吨。近年来软泡用于玩具及日用品数量不断增加，尤其是推出慢回弹材料，开拓了新的应用，而且这种增长趋势除日本开始饱和外，美国还在不断增长，欧洲才开始流行。目前，在我国聚氨酯涂料以双组分醇酸聚氨酯涂料为主流，主要用于木器家具的涂装，木器涂料占到整个市场90%左右。而在2004年我国聚氨酯涂料产量就达20万吨(固含量计)以上，该领域消耗TDI大约5.5万吨。
因此，随着我国居民消费的升级以及中国成为全球聚氨酯出口制造基地，对TDI的需求增速远高于全球平均水平，这也是国际巨头不断向我国转移产能的原因。
中国必将成为TDI生产的大国和强国。
国内开工水平最高的TDI企业公司子公司TDI分公司目前具有3万吨TDI产能，公司拥有其51.34%的股权。“中国化工报”2006年12月11道，截至当天公司2006年的TDI产量已经达到3万吨，也就是说自2005年6月份完成TDI的“2扩3”的改造后，公司第二年就超过了3万吨的设计能力。公司开工率历来为国内最高，在2004年公司的2万吨产能就生产了2.47万吨的产品，超过设计能力20%以上。因此，我们有理由认为公司2007年的产量将明显超过3万吨的设计能力。
TDI涨价的最大受益者之一公司2006年的出厂均价在2.6万元左右，目前的出厂价格在4万元/吨以上，而市场价高达4.3万元/吨。价格的上升大幅提高了公司的盈利能力，TDI业务的毛利率从最低谷的1.64%上升到目前的接近50%，量价齐升，盈利能力得到倍增。另外一家TDI上市公司蓝星清洗也将因此收益。
原料甲苯价格下跌，提升毛利率TDI生产的主要原料为甲苯、硝酸、液氯，其中甲苯占总成本的50%左右，全部外购，硝酸由公司的合成氨装置提供，液氯主要采购自集团的氯碱厂。2006年下半年以来，甲苯价格随油价的下跌从最高峰的9550元/吨下降到了7750元/吨，跌幅高达18.8%。公司的成本大幅下降的同时终端产品TDI的价格在上升，盈利能力得以放大。
新建5万吨2007年底建成，08年初投产05年9月开始新建的5万吨TDI和配套的6万吨DNT原料将于2007年底建成试车，2008年初投产，公司拥有其100%权益。届时公司总产能达到8万吨，成为内资最大的TDI生产商。由于主要技术同样引进于瑞典的诺贝尔化学，技术具有继承性，对于公司来说开工风险较小。而且由于国产配套设备增加，新建装置的总投资约11亿元，万吨投资额较当初引进的2万吨装置下降60%，未来产品的折旧有望进一步降低。
新材料行业冉冉升起的新星，价值严重低估由于TDI业务的盈利能力不断提高，而尿素的盈利能力不断下降，从2006年4季度开始尿素业务和TDI业务的占比开始发生逆转。我们预测2007年来自于新材料TDI业务的净利润将远超于尿素业务，在净利润的占比将高达80%，公司正嬗变为新材料类公司。
随着新建5万吨的TDI的投产，2008年公司的新材料业务的占比将持续提高。
而市场仍然按天然气尿素类公司给予估值，公司价值被严重低估。
沧州大化尿素业务分析天然气涨价的影响公司实际具有56万吨的尿素能力，每年需要天然气4亿立方米以上，由于“陕京二线”输气管道的开通，06年天然气供应比较充足，未来也不会出现05年断气67天的局面。06年公司生产尿素50万吨。公司60%以上的天然气为市场价，高达1.3元/m3，其他的为化肥气价，价格在0.78元/m3。
国家在未来几年将持续提高天然气价格，公司的尿素业务的盈利能力将持续下降，我们估计毛利率将从18.9%下滑到10%左右。由于公司已经大量利用了高价的市场气，从涨价的幅度上要低于全部使用化肥气的企业。而且天然气的上涨以及即将实施的化肥流通市场改革会提高全行业的生产成本，尿素价格也将因此上升。
尿素占比迅速缩小，TDI占比大幅增加2006年3季报显示公司的尿素业务还是占据主营业务收入和利润的半壁江山，但由于TDI量价齐增以及天然气涨价导致尿素业务的盈利能力下降，此消彼涨，我们预测2007年主营业务收入和利润将发生显著的变化，TDI在主营业务收入将首次超过50%，而在主营业务利润的占比更是高达75%，新材料行业特性不断强化。
主要产品销量假设2006、2007、2008、2009年TDI的销量分别为3万吨、3.3万吨、5万吨、8万吨，尿素的销量均假设为52万吨。
主要产品价格假设2006、2007、2008、2009年TDI价格(含税)分别为2.6万元/吨、3.4万元/吨、3.1万元/吨、2.8万元/吨，处于谨慎性原则，我们对未来的TDI价格作了逐年下降的假设。由于未来两年国际供应仍然偏紧，价格可能继续位于高位。尿素考虑到天然气的涨价因素，成本设定逐年提高。
2006年计提坏帐减值准备，导致06年低于预期公司委托易安投资管理的3000万元资金已经计提了1080万元的减值准备，其余的可能在2006年计提，导致2006年的业绩低于预期，我们预计2006年每股收益为0.42元。
2007年量价齐增，业绩超预期，未来3年保持高速增长：公司的3万吨TDI产能在2006年已经达产，2007年应该超负荷运转，而价格的上升倍增了公司的盈利能力，我们预计2007年每股收益达0.68元，业绩超预期，目前市盈率仅为11倍。08年初新的5万吨TDI投产后，一举奠定公司龙头地位，未来3年保持高速增长。2008、2009年的每股收益分别为0.98、1.33元，对应市盈率为8、6倍，低估非常明显。
TDI价格对每股收益敏感性分析由于公司的业绩对TDI价格高度敏感，我们对不同的价格作了敏感性分析，可以看出我们对未来的预测是保守的。
估值和评级：6个月目标价16.13元，评级从“优势-1”调高到“最优-1”分行业相对估值公司07年的0.68元的每股收益中，0.54元来自于TDI业务，0.14元来自于尿素业务，我们对两项业务进行分行业的相对估值。新材料行业我们选取烟台万华(33.21,-0.75,-2.21%)、星新材料(26.49,-0.78,-2.86%)、新安股份(28.29,-0.98,-3.35%)、三爱富(11.38,-0.30,-2.57%)作为参考，按2007年预测业绩，平均市盈率为24倍。天然气尿素行业我们选取泸天化(9.51,-0.22,-2.26%)、赤天化(12.75,-0.23,-1.77%)、四川美丰、ST建峰(7.88,0.06,0.77%)作为参考，按2007年预测业绩，平均市盈率为10倍。因此，TDI业务的合理价值在12.96元，尿素业务的合理价值在1.4元，按照分行业的相对估值公司的合理价值在14.36元。